程实:为什么美联储加速紧缩是必然的?

曾任工银国际首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事;张弘孙为工银国际资深经济学家,徐婕为工银国际宏观分析师。

“通货膨胀是一种常见的货币现象(Inflationisalwaysandeverywhereamonetaryphenomenon)”

-米尔顿·弗里德曼。

12月份,美国CPI同比上涨7%,为四十年来最大的通胀率,也抑制了高通加速通货膨胀(188.69,4.80,2.61%)。基于美国消费物价水平(CPI)各影响因素间复杂的非线性关系,揭示了大流行前后流动性,此前,经济增长和能源价格是导致美国通胀水平的主要因素,但这场大流行之后的短期通胀预期对美国CPI走势的影响更为明显,对生产和消费的冲击加速了供应冲击,进而影响美国实际消费价格水平。这次大流行之后,通胀预期促使美国物价上涨具有重要意义,揭示了美联储加快加息步伐,调节市场通胀预期的必要性。然而,我们仍怀疑美联储在向“鹰派”的同时,言行一致。

并对疫情爆发前后高通胀的原因进行了分析。分析了美国通胀形成的原因,目前业内普遍存在两个制约因素:一是在分析通胀成因时,通常认为通货膨胀数据总体上服从正态分布,然而,通胀数据的整体分布是否具有正态分布特征本身还不清楚;样本容量有限用于研究通胀原因,利用中心极限定理进行参数检验,导出参数总体趋势和离散程度参数情况容易产生偏差。在文献回顾的基础上,采用了非参数检验的方法,直接对样本进行总体分布分析,与传统的回归模型相比,机器学习模型能够更加准确地分析总体经济状况,更加准确地预测经济结果。同时,机器学习通常更加稳定、精确,对小样本数据的总体分布未知和偏差分析。根据经济学家Kohlscheen等人(2021)的建议,我们建立了一种决策树模型,将美国CPI变化的影响因素作为研究对象,通过研究这些因素与美国通胀水平之间的非线性关系。在分析影响美国CPI变化的主要因素演变过程的基础上,进一步判断这些因素是否对美国高通胀造成持续威胁。关于Phillips曲线模型,比如现代货币主义理论和总体通胀水平,归纳影响美国通胀的主要因素:首先,ECRI领先指标(注[1]);利率和市场流动性的变化对通货膨胀水平的影响;以及原油价格,第三,PMI制造业PMI指数,从产量和价格两个方面来看,短期制造业表现更佳,第五,12个月通胀率预期反映了人们对未来通货膨胀的预测;第五,说明国际资本流动性对通胀水平的影响。2013年6月至2021年10月这些数据集还包括从2013年6月到2020年3月之间美国疾病爆发的第四轮(2020年3月)到美国疾病爆发第四轮(2021年)的数据收集。

通货膨胀率预期扩大了物价水平。模拟结果显示,在这次疫情爆发前,美国通胀三个主要因素决定了通胀,分别是流动性变化、经济增长和能源价格(图1)。此外,疫情发生后,通胀预期的影响开始放大,主要是由疫情爆发引起的外部冲击所致。此次疫情爆发后,能源价格大幅上涨;作为回应,美国的宽松政策向市场注入了大量流动性,进一步推高了实际通胀水平,同时,真实通胀水平的上升也加剧了通胀预期的高涨,从而形成了一种螺旋上升的正反转循环。在疫情短期不能控制,供给冲击难以明显减轻时,美联储必须提高利率、缩表、加速紧缩流动性,防止高通胀预期进一步形成。

程实:为什么美联储加速紧缩是必然的?插图

程实:为什么美联储加速紧缩是必然的?插图1

通胀预期加快了供应冲击。然后,基于训练集和测试集数据,进一步解构当前能源价格传导到消费价格水平的具体路径。一是影响产品端的传导路径。一段时间之后,由于新供给冲击导致的能源价格上涨,将显著影响通胀预期,同时,较高的通胀预期将进一步影响制造业活动,表现为当前美国非农时薪和制造业薪资环比增长。二是影响产品端向消费者端转移路径。制造业价格上升会导致耐用品价格上升,而耐用品价格上升会推动通胀预期进一步上升,从而继续推高服务价格,使社会总体消费价格水平上升,最终影响家庭消费,抑制家庭消费。基于机器学习的结果,我们给出一个具体的美国通胀传导路径图(见下图3),并认为美国目前仍处于将耐用品价格传导到服务业的过程中,为了防止通胀预期的进一步提高,加速将耐用品价格水平传导到服务价格水平,加快升息速度,市场的通货膨胀预期需要做出调整。换句话说,机器学习给了我们一个理由来理解美联储加快缩水的动机。

程实:为什么美联储加速紧缩是必然的?插图2

现在,美国正面临四十年来最严重的通货膨胀问题,12月CPI比去年同期增长7%,这对于抑制通胀预期的上升是关键。按照我们的看法,美联储最快将于3月17日宣布加息,或至少在6月14日前,在5月5日前将利率上调。根据近期美联储会议纪要,美联储的观点已经从“鸽派”转变为“鹰派”,从空洞的立场来维持通胀暂时论,就加速缩减资产购买规模而言(Taper)而言,给出更激进的加息阵型,放弃暂时的通胀,该机构称,这一收缩速度可能要比上一轮更快,其鹰派言论导致资本市场动荡。然而,我们对美联储是否能同时向“鹰派”转变表示怀疑,“美联储的信鸽参半-FOMC议息会议评论”一文指出,联邦储备委员会在必然采取行动时仍不肯让步,而且,强硬派和鸽派官员们在未来的升息问题上仍然存在巨大分歧。美联储副主席Brenard是典型的学院派经济学家出身背景,在货币政策方面是典型的“鸽派”,强调低利率和充分就业的重要性,同时也是通胀平均目标制定者之一。因此,我们不排除美联储内部对升息节奏和利率的看法存在重大分歧,只要联储确实将高通胀控制在合理范围内,就会出现鹰派与鸽派的博弈。

ECRI领先指数:ECRIInstitute根据美国首次申请失业救济、住房贷款申请、债券利率、股价、货币供应量等数据,已形成的反映美国实体经济前景以及基本面变化的综合性指标。

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